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國企改革專題報告_三_起手無回_國改再進2017年中信證券34頁
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資料類型 財經報告
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    國企改革專題報告(三)
    起手無回,國改再進
    2017年3月18日
    投資要點
    自主權和承包制、1993-2002年公司制股份制改革與國企脫困,以及
    2003-2012年的股權分置等制度完善,我國國企再次迎來新一輪改革

    隨著經濟下行,國企經營問題突顯:利潤持續下滑,ROE降至5%,虧
    損面超過35%;國企工業增加值降至零附近,遠低于民企;資產負債率
    高達65%,呈現快速上升狀態,積累巨大風險。國企乏力影響經濟增長,
    深化改革勢在必行

    紀末那輪抓大放小、打破“鐵飯碗”的改革令人印象深刻。但本輪與上
    世紀末相比,盡管有很多相似之處,但面臨的約束明顯增多:經濟未到
    危機時刻,無法像此前那樣斬釘截鐵;社會矛盾突顯,穩定的挑戰非同
    尋常;企業改制面超過90%、治理水平已拉開差距,很難一刀切;國企
    大部分從競爭性領域退出,進一步騰挪空間收窄;社會形勢不同以往,
    防止改革漏洞任務更重。因此,本輪改革以穩為主,不求快而求好

    的問題。首先,國企治理不完善仍是核心問題,嚴重制約了企業的經營
    效率和決策效果。其次,國資布局落后,超過1/3的資產在工業。煤炭、
    鋼鐵、有色、電力、建材等產能過剩行業,國企是主力軍。第三,國資
    監管機構既當“裁判員”又當“運動員”,影響了企業活力。第四,國企
    行政壟斷,影響了整個經濟的績效。新一輪國改將重點在這四個方面突
    破,包括完善公司治理、企業兼并重組、國有資本投資運營公司試點、
    壟斷行業混改等等。十項改革試點正是在上述方面的重要體現

    個:一是隨著產業進入成熟期和衰退期,市場需求萎縮,規模效應下降,
    行業已無法容納如此多的企業,必須通過兼并重組提高集中度,以提高
    行業議價能力;另一個是隨著中國傳統企業在國內的空間萎縮需要拓展
    海外市場,而海外市場呈現產業集中和資本壟斷趨勢的情況下,需要通
    過兼并重組做大做強國企,以更好應對全球競爭。在此邏輯下,結合國
    資委官員在兩會上的講話,我們判斷今年鋼鐵、煤炭、重型裝備、火電
    等領域的央企重組可能性較大

    治理層面,而是對整個國資布局、打破壟斷均都有著重要意義。從不同
    作用出發,混改分別對應著不用的具體模式。如完善公司治理,典型模
    式有國資證券化、引入民營資本(戰投)、員工持股等;如優化國資布局,
    主要是國資入股民營企業,尤其是新興產業的民企,有利于提高國資布
    局效率;再如打破壟斷,除了引入民資外,PPP、國家特殊管理股等均
    是重要形式。PPP有利于打破國企對公共服務領域的壟斷,而國家特殊
    管理股則對傳媒、軍工等行業放開民資準入有著重要意義

    響,以及阻礙國改的一些技術性掣肘逐步得到明確或解決(包括國資流
    失問題、黨委會納入現代公司治理的問題、民企產權保護問題等),國改
    有望迎來加速落地階段。建議布局三大主線:第一,電力、石油、天然
    氣、電信、民航、鐵路、軍工等行業的央企混改試點;第二,前期國改
    預期較高或政策密集、且國資質量高的北京、上海、廣東、山東、云南
    等地的混改;第三,央企兼并重組,預計主要是在煤炭、鋼鐵、重型裝
    備、火電等行業進行。具體標的梳理請見正文

    憂上升;產權保護等不利,民企信心惡化

    中信證券研究部
    聯系人:冷云生
    電話:010-60837698
    郵件:[email protected]
    楊帆
    電話:010-60838908
    郵件:[email protected]
    執業證書編號:S1010515100001
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    國企改革專題報告(三)
    請務必閱讀正文之后的免責條款部分
    目錄
    國企進入新的發展階段,深化改革勢在必行 ........... 1
    作為中國改革開放的重要內容,國改歷經三輪之后進入了一個新的發展階段 ......... 1
    國企是重要經濟基礎和政治基礎 ...... 3
    經濟下行國企經營困難,深化改革勢在必行4
    新階段特征決定了本輪國改既要積極又需穩妥,不可能一蹴而就 ... 7
    本輪國改的背景與上世紀末有相似性 ........... 7
    但本輪國改面臨更多約束,不是求快而是求好 ........ 9
    國改問題導向,四大層面推進改革 . 11
    國企面臨四大深層次問題 .... 11
    本輪國改路線圖:四方面突圍........ 13
    國改之央企重組:立足國內,放眼全球 ..... 14
    傳統產業進入成熟期,通過合并提升議價能力是生存之道14
    全球資本壟斷是趨勢,中國企業做大做強有利于應對競爭15
    重點關注鋼鐵、煤炭、重型裝備、火電四大領域... 16
    國改之混改:意義深遠,多方面提升效率 . 16
    完善公司治理,提升企業運營效率16
    促進國資流動,優化國資布局........ 19
    打破壟斷,優化整體經濟績效........ 20
    2017國改投資策略:改革提速,尋跡三主線 ........ 21
    總體判斷:改革錦標賽形成,國改加速 ..... 21
    阻礙國改的技術性掣肘正在得到解決 ......... 23
    尋跡三主線,精選優質個股 ........... 25
    風險因素 .... 27
    國企改革專題報告(三)
    請務必閱讀正文之后的免責條款部分
    插圖目錄
    圖1:我國國企改革進入新的發展階段 ........ 3
    圖2:國有企業應交稅金占比保持在30%左右 ........ 3
    圖3:國有控股企業增值稅占比均值約50% 3
    圖4:國有企業戶數占比約40% ...... 4
    圖5:上市公司中各行業國有企業占比高 .... 4
    圖6:國資在各行業占比普遍超過30% ....... 4
    圖7:國有企業從業人員占就業人口的比例(占比高,增長保持穩定,近幾年略有下滑) 4
    圖8:近年來國有企業利潤負增長,2010年后國有企業ROE逐步降低 .... 5
    圖9:國企虧損個數不斷增加 .......... 5
    圖10:國有企業經濟增速嚴重低于民營企業,拖累經濟增速 ......... 6
    圖11:國企經營效率低 ....... 6
    圖12:國企債務量和資產負債率不斷提高 .. 6
    圖13:相對其他企業,國企債臺高筑 ......... 7
    圖14:經濟周期均處于下行階段..... 8
    圖15:整體環境均導致了過度投資 . 8
    圖16:均遇到嚴重的產能過剩(以煤炭行業為例) 9
    圖17:當前城鄉收入差距處于高位 . 9
    圖18:中央企業公司制改制面已經超過90% ....... 10
    圖20:當前國有企業效益尚可 ....... 11
    圖21:當前金融風險比上世紀末更小 ........ 11
    圖22:國企在產能過剩的行業中的數量占比 ........ 12
    圖23:民間投資景氣度逐步下降... 12
    圖24:美國制造業集中度高 .......... 15
    圖25:中國制造業集中度低 .......... 15
    圖26:所有制對企業經營效率(利潤總額/凈資產)有著重要影響 ........... 17
    圖27:上市公司參與PPP項目的典型模式 .......... 21
    國企改革專題報告(三)
    請務必閱讀正文之后的免責條款部分
    表格目錄
    表1:四輪國企改革所處的經濟周期和改革背景比較 .......... 7
    表2:國企改革四大方向及其改革路徑 ...... 13
    表3:國有企業“十項改革試點”落實計劃 .......... 13
    表4:2014年以來國企上市公司員工持股一覽 ..... 18
    表5:不同類型股票與股東權利的組合對應關系 ... 20
    表6:員工持股試點企業條件 ........ 21
    表7:改革錦標賽已經悄然興起..... 22
    表8:《企業國有資產交易監督管理辦法》主要內容 .......... 23
    表9:中財辦產權保護調研25
    表10:央企改革概念股一覽 .......... 27
    表11:地方國企改革概念股一覽 ... 28
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    一个人去领奖会被黑不
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